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　　2012年以来，伴随着大资管行业的快速发展以及实体经济出现融资缺口，非标融资进入了黄金发展期。非标融资规模大幅增长，虽然2013年银监会8号文进行了首次非标监管收紧，出现了信托类非标规模的下降，但随后券商资管、基金子公司等新非标形式的出现，推动非标融资依然保持快速发展势头。但到2016年底开始，随着银监会和中基协多次出文，规范银行、基子和信托融资业务，再次开始打压非标融资，而2018年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减。

　　2013年银监会8号文对非标进行正式定义，同时对商业银行非标规模形成35%和4%的限制。2016-2017年，银监会和基金业协会先后针对银行、基金子公司和信托发布相应检查通知和备案管理规范，禁止资金违规流向房企，尤其禁止提供前端融资；但值得注意的是，2016年末开启的打压并没有在次年体现出非常大的影响，2017行业开发投资金额同比增长7.0%，销售金额同比增长13.7%，开发资金同比增长8.2%，整体表现仍较强。2018年4月出台的资管新规则重点规范理财资金的期限错配和资金池业务，过渡期延长至2020年对于存量非标的监管略有放松，预计未来三年非标规模将有序压缩。

　　我们通过三种方法估算目前行业非标规模约3.76万亿：1）从开发资金来源构成估算：非标规模=国内贷款中的非银贷款+自筹资金-自筹资金中的企事业单位自有资金-境内外资本市场融资额-房地产信托主动管理规模；2）从销售集中度推算行业有息负债估算：根据克尔瑞Top50权益比例推算相应的权益销售额集中度，从而反推行业总有息负债，扣除房产开发贷款、境内外资本市场融资额以及主动管理房地产信托规模；3）从非标资金来源结构估算：包括银行理财+券商资管通道+信托通道+基金子公司专户在内的四类渠道合计投放额。三种方法估算均值为非标规模约3.76万亿，将分三年消化、年均影响8%。

　　按照年均1.25万亿的非标规模收缩对行业资金影响约8%，但我们认为四大因素将缓解非标规模收缩对行业的影响，提供增量资金6,000-7,000亿，并将影响降至3-4%：1）年初至今境内外发债规模已近翻番，预计全年新增4,000-5,000亿融资；2）ABS业务井喷，应收账款类ABS前5月已发行268亿vs.17年582亿；深交所供应链ABS前5月批准额度已达780亿vs.17年全年825亿，预计全年ABS新增千亿规模；3）非标转标，包括银登中心和北金所在内的官方平台以及ABS配置吸引力提升将提供非标转标途径；4）保险资金入市也将为行业资金来源提供新的渠道，预计全年不动产债权投资规模新增千亿。

　　龙头的融资绝对规模和相对集中度都在近年得到了大幅提升，主流15家房企有息负债绝对规模在17年末达到2.5万亿，同比增长42%，高于AH板块增速24%；有息负债余额集中度从15年的25%跳增至17年的33%，新增有息负债集中度则从15年之前的20-30%跳增至16-17年的51%，而融资集中度提升加快拿地和销售集中度提升。同时，主流15家房企的土地集中度（全口径拿地面积占比300城一二手地成交面积）在2010-2015年稳定在10%上下，2017年跳增至46%；相应的销售面积集中度从2015年的11%提升至2017年的18%，集中度提升的逻辑持续验证，我们维持龙头未来三年销售翻番的判断。

　　2013年银监会8号文进行了首次非标监管收紧，2016年底开始，随着银监会和中基协多次出文，再次开始打压非标融资，而2018年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减，这对房地产行业也将产生重要影响。我们通过“房地产开发资金构成”、“销售集中度推算行业有息负债”、“非标资金来源结构”三个方法估算得到房地产行业非标余额约3.76万亿，按照分三年消化，每年压缩1.25万亿，影响占比行业开发资金年均约8.0%。但是2018年年初至今境内外发债回暖、ABS业务井喷、非标转标新途径以及官方发文鼓励险资入市都将相应对行业资金和金融机构为房企的投放额缓解压力，对冲之下行业非标规模收缩的影响或降至3-4%，估算每年影响约6,000亿元，行业资金总量下行可控。而在行业通过创新融资渠道及非标转标的过程中，龙头融资优势更加凸显、其绝对规模仍在增长，相应的融资集中度（15年25%vs.17年33%）、拿地集中度（15年14%vs.17年46%）、销售集中度（15年11%vs.17年18%）的三重提升将有力保障龙头优势。

　　此外，8号文也对非标规模形成35%和4%的限制，“商业银行应当合理控制理财资金投资非标准化债权资产的总额，理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限”。随后出台的127号文对同业业务形成了50%和1/3的限制，“单家商业银行对单一金融机构法人的不含结算性同业存款的同业融出资金，扣除风险权重为零的资产后的净额，不得超过该银行一级资本的50%。同业融入资金余额不得超过该银行负债总额的三分之一。”而我们从新增广义非标（委托贷款、信托贷款和未贴现银行承兑汇票）占比新增社融的累计值来看，从2013年4月的33.1%后持续下行至2015年底的3.7%，表明这一轮商业银行的监管落地取得一定成效。

　　信托方面，2017年5月，银监会向各地银监局下发《2017年信托公司现场检查要点》，明确表示违规开展房地产信托业务将列入检查要点。一是重点检查是否通过股债结合、合伙制企业投资、应收账款收益权等模式变相向房地产开发企业融资规避监管要求，或协助其他机构违规开展房地产信托业务。二是重点检查“股+债”项目中是否存在不真实的股权或债权，是否存在房地产企业以股东借款充当劣后受益人的情况，是否以归还股东借款名义变相发放流动资金贷款。

　　另一方面，资管新规对非标的影响在于期限错配，影响券商资管、信托等的通道业务和资金池。资管产品层层嵌套导致资金在金融体系空转的现象在此前较为普遍，也广受诟病，本次正式意见稿确定了嵌套和通道的使用标准：金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。意见也明确禁止资金池业务、提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算）管理要求的基础上，要求金融机构加强产品久期管理，规定封闭式资管产品最短期限不得低于90天。

　　房地产开发资金中包括国内贷款、其他资金、利用外资和自筹资金。其中，国内贷款包括银行和非银贷款，2017年占比总开发资金分别为13%和3%；自筹资金包括企事业单位自有资金、资本市场融资以及非标融资；利用外资占比极低、可以忽略不计；其他资金主要包括定金及预收款和个人按揭贷款等经营性资金，2017年占比总开发资金分别为31%和15%。因而，从房地产开发资源来源结构来看，房地产行业的非标主要集中两个科目中：1）国内贷款中非银贷款部分、2）自筹资金中剔除企事业单位自有资金和资本市场融资之后的部分。

　　因此，从开发资金来看，行业非标余额=国内贷款中的非银贷款+自筹资金-自筹资金中的企事业单位自有资金-资本市场融资金额（境内外）-房地产信托中主动管理规模。其中，1）需要注意的是，企事业单位自有资金自2017年开始不再公布，而其占比开发资金减去其他资金的余额在过去几年中基本稳定在29%左右，因此我们按照29%估算企事业单位自有资金比例，从而得到2017年开发资金中企事业单位自有资金约2.21万亿；2）非标的估算中需要剔除信托主动管理规模，一般可以认为主动管理类房地产信托基本符合432规定，可以参与房地产项目的开发，不属于后续将受压缩的非标融资规模（即前端土地款融资或补充流动资金用途）。

　　如2017年，国内贷款中的非银贷款为4,756亿元，加上自筹资金剔除企事业单位自有资金为2.88万亿，合计3.35万亿。在此基础上扣除资本市场上的境内外发债5,649亿元后即当年新增非标金额，即2.79万亿。再扣除当年新增主动管理型房地产信托4,479亿元（按照新增投向房地产的信托项目金额*信托余额中主动管理类信托占比估算），最终可得2017年房地产行业的新增非标融资金额为2.34万亿。类似的，我们可以得到2015-17年新增非标融资金额分别为2.28、1.93和2.34万亿。

　　我们选取了克尔瑞榜单上前50家房企（包括上市房企和未上市发债房企，没有数据则相应后延）的销售规模和有息负债进行分析，发现两者存在一定的正相关关系。一方面top50房企在2015-2017年销售规模覆盖有息负债倍数均实现不同程度的增长，并且覆盖倍数的连续三年提升意味着房企的销售规模扩张远快于负债规模扩张，可以缓解行业对于主流房企的资金面担忧；另一方面龙头房企的销售规模/有息负债倍数更优于Top50，其中top20销售规模覆盖有息负债倍数达到1.42倍，Top50则在1.25倍，显示了龙头房企的杠杆效应尤其明显。

　　在销售规模和有息负债规模高度正相关的前提下，接下来我们可以行业的销售额集中度推算行业的负债集中度，从而得到行业总的有息负债金额。Top50房企对应的2017年全口径销售金额为5.87万亿。克尔瑞榜单自2016年开始公布权益销售金额，2016-17年前50家房企的平均权益比例分别为85%和82%，但我们认为该权益比例偏高，2015-2017年万科、保利、金地和招商蛇口的平均拿地权益比例分别为73%、70%和66%。因此我们按照2017年四家龙头的平均拿地权益比例66%，在分别加上5pct、10pct和15pct来分别估算三种情况下50家房企的平均拿地权益比例分为71%、76%和81%，由此得到2017年三种情况下对应的权益销售金额集中度分别为3%、34%和36%。而这50家房企2017年末有息负债合计4.71万亿，因此根据权益销售额集中度倒算得到行业的有息负债金额为15.0、14.0和13.2万亿，再扣除行业的房产开发贷款余额7.00万亿、资本市场融资额余额2.39万亿和主动管理类房地产信托余额9,218亿元后即非标余额，三种情况下2017年末房地产行业非标余额均值为3.77万亿。

　　按照金融机构资金投向来统计，行业的非标资金来源主要包括五大部分：商业银行理财、券商资管通道、信托通道、基金子公司专户和保险资管。券商资管和信托中我们主要统计通道业务，前文也曾提到房地产信托的主动管理业务中大部分符合432条件，能够参与项目开发。而银行理财下又分为银证合作、银信合作、银基合作、金融资产交易所合作以及其他复合类型通道业务，因此我们不再重复统计银行理财项下的通道业务。保险资管方面，由于保险资金由于投向房地产受限制较多，预计后续受到资管新规的影响较少，因而可以忽略。

　　银行理财：从资产配置情况来看，标准化资产是银行理财资金配置的主要资产，2017年债券、银行存款、拆放同业及买入返售等标准化资产共占理财产品投资余额的67.56%，而非标准化债券类资产占比约16.22%。事实上，2013-2014年非标收紧导致非标资产占比银行理财资产从27.49%降至20.91%，金额保持在3万亿左右；2015年之后非标占比基本在16%左右浮动，目前余额约4.8万亿，当然这些非标资产并不仅仅投向房地产行业。

　　基金子公司专户以投资融资类项目、持牌机构资管产品、标准证券为主，另有少部分投资股票质押、票据等其他资产。从投资标的来看，基金子公司专户主要投向非标市场，规模为6.11万亿元，占比82.6%。2017年末基金子公司专户投向实体经济规模合计3.59万亿元，其中投向房地产的规模8,821亿元，较去年底减少31.3%；受市场因素及监管因素的影响（2017年备案4号文），投向房地产规模占比从年初27.2%降至年底20.5%。我们也将基金子公司专户中投向房地产的8,821亿元全部当做非标产品进行统计。

　　地产供应链ABS在2017年的增长主要来自于万科和碧桂园两家企业的持续输出；而2018年前5月深交所已经批准780亿供应链ABS额度，其中碧桂园400亿、绿城100亿、富力100亿、龙光50亿、旭辉50亿，离2017年全年825亿额度相差不远，并且准入房企门槛有所降低；另有合景泰富100亿（2018/5/11）、万科200亿（2018/5/18）处于已经反馈的状态。截至2018年4月末万科发行各类ABS合计322.8亿元（其中包括292亿元供应链ABS）、碧桂园540.6亿元（其中包括416亿供应链ABS），预计ABS之后有可能成为未来龙头房企输血上游供应商、打造供应链生态的重要手段。此外，长租公寓ABS目前也处于交易所的绿色通道品种。

　　2016年4月银监会颁布82号文《关于规范银行业金融机构信贷资产收益权转让业务的通知》明确了银登中心登记的非标资产可以转为标，82号文规定“符合上述规定的合格投资者认购的银行理财产品投资信贷资产收益权，按本通知要求在银登中心完成转让和集中登记的，相关资产不计入非标准化债权资产统计，在全国银行业理财信息登记系统中单独列示”。此外，82号文还对出让方资本计提、买入方资金来源和投资者范围等进行规定，整体原则是限制信贷资产假出表，尤其是不良信贷资产，而且采取穿透原则对投资者适当性要求较高。从银登中心目前的业务看，覆盖范围较广，包括债权及其收益权、信托受益权和资管计划收益权登记转让等。

　　截至 2016 年底，参与银登中心试点的成员共 929 户，贷款合同登记笔数 4704 笔，流转标的交易笔数 136 笔。贷款合同登记金额和流转标的交易金额分别为 3,762.04 亿元和 560.81 亿元，后者560亿元可以理解为目前的银登中心非标转标规模。相对于银登中心的目标流转资产近 250 万亿元的 MPA （宏观审慎评估体系）广义信贷资产（包括 150 万亿元的贷款类资产和 100 万亿元的资产管理计划等），规模仍处于低位，未来空间较大。

　　具体操作方面，债权融资计划业务指引并未对融资人进行过多限制，财务信息披露只需最近一年经审计的财务报告和最近一期会计报表，信用评级报告非必需。此外，融资人在备案有效期2年内可分次挂牌债权融资计划，首次挂牌应在备案后6个月内完成。因此从产品本身而言，债权融资计划就是一个信用债品种，和交易商协会的PPN非常相似，但对融资规模、资金用途没有明确限制，因此对发债额度紧张、资质偏弱、募集资金用途有要求的融资人来说形成利好。

　　强监管背景下，银行表外融资部分转入表内在逐步推进中，信贷可以对接原先由表外满足的新增融资需求，而存量方面ABS则是一项重要工具。一方面，商业银行的主要回表方式包括了通过ABS非标转标，表外认购一部分，表内认购一部分（优先级），或者在市场上出售；另一方面，银行资管业务可以通过参与资产创设向金融产业链上游延伸，资产创设应立足于债权融资类资产，重点拓展股债结合类和结构化融资类资产，其中结构化融资类资产包括了资产证券化产品。

　　此外，近期政策也在鼓励保险资金进入房地产市场。2018年5月28日，中国银行保险监督管理委员会发布《关于保险资金参与长租市场有关事项的通知》，明确保险公司通过直接投资，保险资产管理机构通过发起设立债权投资计划、股权投资计划、资产支持计划、保险私募基金等方式间接参与长租市场，并给予充分的政策创新支持。优化产品注册机制，对于投资租赁住房项目的保险资产管理产品适用注册绿色通道，提高运作效率。事实上，目前房企在交易所的长租公寓发债或资产支持证券基本都可以走绿色通道。

　　截止4月底，保险资金投资余额目前为15.4万亿，其中银行存款+债券占比48.4%、股票+基金占比12.2%、其他投资余额占比39.4%。其他投资也就是我们平时所说的另类投资，保险机构需要通过优化配置来换取相对高的收益，随着近年来经济增长率、资本回报率的下降以及政策的引导，另类投资愈发受青睐，从2013年占比仅16.9%迅速提升。2018年4月末其他投资余额6.1万元，同比增长10%，其中包括各类股债券投资、ABS等业务。

　　总体来看，我们之前已经估算得到今年将新增6,000-7,000亿的资本市场融资金额（发债+ABS+保险资金），这会将1.25万亿非标金额对行业的影响削弱一半。而从去年行业发债收紧、中票和ABS等业务对冲性的大幅增长来看，国家近期所鼓励的险资入场、长租发债走绿色通道等多种举措其实对房地产行业融资都有所利好，同时通过银登中心、北金所等非标转标平台的业务也仍进行中，因此行业的资金情况或并不像市场想象的那样悲观，我们认为综合考虑之下非标收缩+创新渠道融资的对冲总体对行业开发资金的影响约在5,500-6,500亿左右，即影响3.5-4.0%。

　　另外，主流15家房企有息负债余额占比AH板块在2015年及之前基本稳定在25%左右，2016-2017年分别达到29.0%和33.2%；有息负债新增额集中度在2015年及之前基本保持在20-30%，2016-2017年则跳增至51%。因此行业的资金收紧反而加速了龙头融资资源的集中，而我们在之前的中期策略报告中也详细分析了过去三年中主流15家企业的融资构成基本稳定，银行贷款+公司债、中票等占比稳定在80-85%，考虑预收款后融资成本更低。

　　销售端来看，2018年5月Top50家房企单月销售金额6,551亿元，环比+12.1%，同比+59.4%、较前值提升29.6pct；1-5月累计销售金额28,561亿元，同比+34.8%，较前值提升6.1pct；集中度提升趋势不改。5月去化率仍然处于高位，16城成交/推盘比仍高达1.13倍、表明需求不弱。Top10房企的销售面积集中度从2016年的12.5%提升至2017年的15.4%、2018年1-4月23.6%，销售金额集中度则从2016年的18.7%提升至2017年的24.2%、2018年1-4月的33.2%，集中度提升的逻辑持续验证。

　　2013年银监会8号文进行了首次非标监管收紧，2016年底开始，随着银监会和中基协多次出文，再次开始打压非标融资，而2018年资管新规的推出也将标志着在未来三年中非标规模将有序压缩递减，这对房地产行业也将产生重要影响。我们通过“房地产开发资金构成”、“销售集中度推算行业有息负债”、“非标资金来源结构”三个方法估算得到房地产行业非标余额约3.76万亿，按照分三年消化，每年压缩1.25万亿，影响占比行业开发资金年均约8.0%。但是2018年年初至今境内外发债回暖、ABS业务井喷、非标转标新途径以及官方发文鼓励险资入市都将相应对行业资金和金融机构为房企的投放额缓解压力，对冲之下行业非标规模收缩的影响或降至3-4%，估算每年影响约6,000亿元，行业资金总量下行可控。而在行业通过创新融资渠道及非标转标的过程中，龙头融资优势更加凸显、其绝对规模仍在增长，相应的融资集中度（15年25%vs.17年33%）、拿地集中度（15年14%vs.17年46%）、销售集中度（15年11%vs.17年18%）的三重提升将有力保障龙头优势。我们维持房地产小周期延长框架以及供给调控推升集中度的逻辑，对比了沪深300估值、H股地产估值以及国际房地产估值，目前A股蓝筹估值已经处于底部区域、难以出现2014年的估值陷阱而杀跌估值，而更高预收款以及集中度跳增赋予龙头更高的业绩释放能力，后续龙头估值理应修复，重申看多地产龙头&蓝筹，并维持板块推荐评级，维持推荐龙头&蓝筹：新城控股、保利地产、招商蛇口、万科A、金地集团；二线：中南建设、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福。